需大量?jī)|美元外儲(chǔ)對(duì)沖

　　考慮以上因素，預(yù)計(jì)3月底USD-CNY或達(dá)6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或?qū)�溫和�?fù)蘇，12月底或達(dá)6.56。中國(guó)將努力維持2016全年人民幣對(duì)美元貶值幅度不超過(guò)5%，以防止家庭儲(chǔ)蓄由人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)。由于近期市場(chǎng)對(duì)人民幣普遍持貶值預(yù)期，一季度在岸和離岸人民幣對(duì)美元的匯率價(jià)差或保持在1000個(gè)基點(diǎn)左右的較寬水平，但年底或降至500個(gè)基點(diǎn)。

　　基于IMF外匯儲(chǔ)備充足率指標(biāo)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備似乎仍然充足。IMF指標(biāo)基于四個(gè)變量評(píng)估外匯儲(chǔ)備充足率：短期外債、其他資產(chǎn)負(fù)債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)IMF測(cè)算方法，中國(guó)若實(shí)行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備；若實(shí)行浮動(dòng)匯率制，需持有1.6-2.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。我們認(rèn)為中國(guó)目前的匯率形成機(jī)制介于兩者之間，因此3萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備規(guī)模是得以應(yīng)對(duì)外部沖擊負(fù)面影響的一個(gè)較為合理的水平。

　　中國(guó)已經(jīng)意識(shí)到外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，在配置現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備時(shí)將更加謹(jǐn)慎。需注意的是，這一舉措或?qū)�減少對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的干預(yù)并增大對(duì)在岸和離岸人民幣間價(jià)差較大的忍耐程度。即便在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，人民銀行或?qū)�減少外匯干預(yù)(凈賣(mài)出外匯)，并在美元指數(shù)(DXY)上升時(shí)允許人民幣對(duì)美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國(guó)很快實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)匯率制并不現(xiàn)實(shí)，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。

　　從中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差來(lái)看，這將支撐人民幣走強(qiáng)。我們估算2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差GDP占比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩(wěn)，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常項(xiàng)目順差GDP占比或達(dá)2.9%。經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大這一趨勢(shì)表明，基于傳統(tǒng)的貨幣估值理論，人民幣實(shí)際上存在低估。這也是央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣貶值的理論依據(jù)之一。

　　 2015年中國(guó)加速放開(kāi)資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放也為資本雙向流動(dòng)開(kāi)辟了更多渠道。

　　中國(guó)承諾將有序放開(kāi)資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時(shí)采取資本管制的權(quán)利。無(wú)論如何，中國(guó)均旨在實(shí)現(xiàn)“有管理可兌換”而非完全放開(kāi)資本賬戶。央行就明確表態(tài)稱，人民幣匯率將更多地由市場(chǎng)供需狀況決定，但其中需求指的是“實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求”而非“投機(jī)性需求”。根據(jù)官方公布的國(guó)際投資狀況數(shù)據(jù)，2015年9月中國(guó)非政府部門(mén)貸款和貿(mào)易融資凈額轉(zhuǎn)向顯著正值，增加到2011年可用數(shù)據(jù)首次公布時(shí)近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務(wù)和企業(yè)購(gòu)匯。這一數(shù)據(jù)表明企業(yè)部門(mén)作為整體已經(jīng)存在過(guò)度對(duì)沖，主管部門(mén)或?qū)⒛壳拜^大部分的強(qiáng)勁換匯需求視為投機(jī)行為。